降准只是看似超預期,債市不可能是主角
发布时间:2018-10-08 17:16:46

國君固收 ·利率周報 | 摘要:

降准本身在情理之中。從過去一段時間與機構的交流來看,市場對於10月份降准預期較為充分,或者說對於央行繼續維穩流動性存在一致預期,表現在短端加槓桿的操作行為上。因此,此次降准本身在情理之中,只是降準的幅度以及時點看似超出市場預期。

幅度「超預期」:淨投放7500億,但更多為對沖後續到期MLF此次降准投放的額度可能進一步用於對沖後續到期的MLF,逐步形成降准置換MLF,而MLF置換到期逆回購,從而實現基礎貨幣的縮短放長

時點「超預期」:從降准目的看擇時的藝術。從目的性,以及降准本身被pricein兩個維度,我們認為此次央行置換式降准對債市利好有限。參考15年的經驗,對於債市而言,15年多次降准降息但真正被市場理解為超預期的僅有兩次。

貨幣政策周期錯位加大,利差壓縮與匯率穩定不可兼得。歷史上中美利差倒掛但人民幣保持堅挺的原因在於匯率改革,人民幣「補升值」,或經濟基本面強勁的環境中人民幣計價資產的賺錢效應吸引資金流入,同時伴隨著貨幣寬鬆。當前,匯改和「補升值」的基礎都不存在,而在基本面疲弱的背景下,本幣資產的賺錢效應有限,貨幣政策也不可能持續邊際寬鬆。因此,中美利差過窄甚至倒掛勢必會造成人民幣較大的貶值壓力,只要央行對於人民幣仍有階段性的「底線思維」,那麼長端利率下行就存在硬性約束。

美債收益率曲線陡峭化,警惕四季度債市繼續調整風險。長假期間美債收益率快速上行,隨著後續市場對於美國經濟前景的悲觀預期逐步落空,未來美債收益率曲線反而可能面臨階段性陡峭化的風險。當前並不具備中美利差倒掛與人民幣保持堅挺的條件,人民幣貶值風險仍不可小覷,國內債市在面臨美債以及匯率的雙重壓力下,仍有較大的調整風險。值得一提的是,長假期間原油價格繼續上行,通脹預期可能成為另一個主要風險點,從而加劇債市的調整幅度。

1. 定向降准只是看似「超預期」

10月7日,十一長假最後一天央行宣布定向降准,10月15日起下調部分金融機構存款準備金率,以置換當日到期的中期借貸便利。除去對衝到期的4500億MLF,本次降准還可再釋放增量資金約7500億元,而餘下資金則與10月中下旬的稅期形成對沖。

幅度「超預期」:淨投放7500億,但更多為對沖後續到期MLF。對衝到期MLF後,淨投放7500億,幅度較大,417置換式降准淨投放僅4000億。根據央行的表述,降准釋放的部分資金用於償還中期借貸便利,「屬於兩種流動性調節工具的替代」,而餘下資金則與10月中下旬的稅期形成對沖,「銀行體系流動性的總量基本沒有變化」。考慮到年內仍有13780億MLF回籠,此次降准投放的額度可能進一步用於對沖後續到期的MLF。逐步形成降准置換MLF,而MLF置換到期逆回購,從而實現基礎貨幣的縮短放長。

時點「超預期」:從降准目的看擇時藝術。我們認為,此次降准最主要的目的仍是寬信用。從央行的表述來看,「增加金融機構支持小微企業、民營企業和創新型企業的資金來源」,此次降准延續了本輪寬鬆的基調,即寬信用;同時亦如以往,強調了「銀根是穩健中性的,貨幣政策取向沒有改變」。

但擇時有些微妙,主要體現在兩個方面。第一是選擇10月15日進行操作,目的是置換當日到期的4500億MLF,也是最近一次可能進行對沖的時間點,這一點無可厚非。第二是選擇10月7日公布,即假期最後一天進行公告。一方面,比起假期前最後一個交易日(9-30)或假期間,更多體現出央行本身希望此次降准能夠對市場起到正面的刺激作用,因為給予機構消化利好的時間更短,有利於刺激第二日的交易情緒;另一方面,也是更為重要的,長假期間海外市場頗為動盪,此時公布降准至少釋放了較為堅定的維穩信號。

總的來說,我們認為央行此舉的另外兩個目的是為了穩定市場情緒,以及對沖中美貿易衝突的負面衝擊。

關於前者,由於長假期間美債收益率暴漲,義大利政治與經濟風險交錯發生,新興市場再度遭到股債匯三殺。從18年2月份以及8-9月份國內頻繁發生股債雙殺來看,外部原因皆為觸發因素。比如2月份美債收益率衝破3%導致美股暴跌,帶動春節後A股跳水,而8-9月份則由於美元強勢,新興市場貨幣大幅貶值,A股與債市均受到拖累。若央行不動作,則不難想像節後第一日開盤,國內市場有可能再度遭到股債雙殺。

關於後者,美加墨貿易協定(USMCA)生效,其中設置了「認定市場經濟」的罕見歧視性條款,美國正試圖通過合縱連橫逐個擊破,並孤立中國,疊加副總統彭斯的講話以及彭博商業的刊文,中美對立進一步升級。USMCA的達成本身就是川普政府爭取中期選舉政治籌碼的重要一環。而對比中美兩國股市,上半年幾乎在貿易戰的陰影線走向了兩極,美股不斷創新高而A股則持續暴跌。當前,美股可能面臨高位拐點,若通過降准實現A股逆勢上漲,則無疑能夠起到對沖貿易戰負面影響的作用,在10月份川普衝刺中期選舉的關鍵時刻表達中國的態度。

以寬信用為目的的降准降息,對債市應理解為利好出盡。從目的性,以及降准本身被price in兩個維度,我們認為此次央行置換式降准對債市利好有限。參考15年的經驗,上半年是為了寬信用實現托底經濟,下半年疊加了救市的訴求,央行進行了多次的降准與降息。但對於債市而言,真正被市場理解為超預期的利好僅有兩次,機率為2/7,而更多的情況下,市場更傾向於進行利好出盡的操作。

降准只是看似超預期,債市不可能是主角

貨幣政策周期錯位加大,利差壓縮與匯率穩定不可兼得。一邊是強勁的美國經濟數據,以及美聯儲加息;另一邊人行並未跟隨加息,反而再度進行「大尺度」降准,中美貨幣政策差進一步拉大。當前,無論是中美短端利差還是長端利差,均已不足50bp,10年中美利差不但脫離了80bp的「舒適區間」,較11年以後的中樞120bp也相距甚遠。

歷史上曾有三個階段中美利差出現倒掛,分別為2002年1月至2004年6月,2005年3月至2007年10月,2008年9月至2010年5月。理論上來說,根據利率平價,如果中美利差倒掛,則在資本流出的壓力下,人民幣會相應貶值。

降准只是看似超預期,債市不可能是主角

首先,需要明確的是,1994年首次實現樂人民幣官方匯率與時長匯率的並軌,並開始實行「有管理」的新匯率制度。直至2005年,央行進一步進行匯率形成機制改革,強調了「以市場供求為基礎」、「參考一籃子貨幣進行調節」的「有管理」的「浮動匯率制」。應該認為,隨著貿易順差的不斷累積,人民幣潛在的升值壓力得到釋放,事實上,05年匯改後至金融危機前,人民幣累積升值17%左右。總體上,這段時期,中美利差與匯率波動相關性並不強.

2005年-2007年,以及2008年-2010年部分階段,以人民幣計價的資產具有極強的賺錢效應。金融危機前,A股創出史上最強牛市,而其根源在於我國強勁的經濟增長。08年末,我國經濟增速反彈並快速走出V型,率先走出金融危機陰影,遠超過傳統的西方發達國家。這兩段時期,房地產市場一片欣欣向榮,固定資產投資於製造業均吸引了大量資金流入。此外,06年、08年以及10年屬於貨幣寬鬆周期,期間利率下行。

通過上文分析不難看出,歷史上中美利差倒掛但人民幣保持堅挺的原因在於匯率改革,人民幣「補升值」,或經濟基本面強勁的環境中人民幣計價資產的賺錢效應吸引資金流入,同時伴隨貨幣寬鬆。當前,匯改和「補升值」的基礎都不存在,而在基本面疲弱的背景下,本幣資產的賺錢效應有限,貨幣政策也不可能持續邊際寬鬆。因此,中美利差過窄甚至倒掛勢必會造成人民幣較大的貶值壓力,只要央行對於人民幣仍有階段性的「底線思維」,那麼長端利率下行就存在硬性約束。

美債收益率曲線陡峭化,警惕四季度債市繼續調整風險。節前我們提示,美債期限利差收窄的原因在於,「連續加息之下市場對於未來美國經濟增速放緩的預期,但短期這一預期可能很難兌現。」長假期間,在強勁的經濟數據以及鮑威爾鷹派言論引導下,美債收益率快速上行。隨著後續市場對於美國經濟前景的悲觀預期逐步落空,未來美債收益率曲線反而面臨階段性陡峭化的風險,這對於國內債市形成新的壓力。

考慮到此次降准並不算大超預期,僅是延續了維穩流動性的基調,部分機構在利率觸及敏感阻力位之時,博弈資金面穩定,以及中長期經濟存在下行壓力,有一定合理性,但總體空間有限,且風險性價比並不高。尤其是央行此次強調了降准並不會加大貶值壓力,從上文分析來看,當前並不具備中美利差倒掛與人民幣保持堅挺的條件,人民幣貶值風險仍不可小覷,國內債市在面臨美債以及匯率的雙重壓力下,仍有較大的調整風險。值得一提的是,長假期間原油價格繼續上行,通脹預期可能成為另一個主要風險點,從而加劇債市的調整幅度。

2. 開盤前還需要知道的其他六件事

接下來,按照慣例,開盤前我們先對長假期間發生的重大事件進行回顧。

2.1. 偏弱非農難敵鮑威爾「放鷹」,美債收益率快速上行

經濟指標向好,鮑威爾「放鷹」。美國供應管理協會(ISM)10月3日公布美國9月ISM非製造業指數錄得61.6(預期58,前值為58.5)。四個分項指標(商業活動、新訂單、就業、供應商交貨)悉數上升,而就業分項指數更是上升至歷史最高62.4。與此同時,小非農(ADP非農就業人數)9月新增23萬人,而預期為18.4萬人,前值為16.3萬人,是年內的次優值(最高為2月份的24.1萬人)。

強勁的數據提振了市場信心,也給了聯儲主席鮑威爾「鷹派」的支撐。數據公布後,鮑威爾接受採訪時表示,美國經濟表現「相當正面」,認為當前的經濟擴張「可以延續相當一段時間」,「美聯儲再也不需要保持超低利率」。而另一位官員達拉斯聯儲主席卡普蘭則表示,美聯儲有望能在不導致收益率曲線倒掛的前提下加息至中性水平,認為在今年12月再進行一次加息「合適」。在強勁數據以及聯儲「鷹派」表述的刺激下,美債收益率大幅上行,盤中快速突破3.2%關口。

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非農不及預期,市場並不買賬。10月5日公布了非農就業數據,9月美國新增非農就業人數為13.4萬,比市場預期少增5.1萬人。但美債收益率僅小幅調整,仍站穩3.2%一線,盤中甚至創下2011年以來最高3.2490%;30年期美債收益率周五最高觸及3.424%,刷新2014年以來最高;兩年期收益率日內最高2.901%,也接近2008年以來最高。

一方面,大多數機構認為,9月新增就業數據偏弱是受到颶風天氣影響,這一看法得到美國勞工部勞動統計局(BLS)數據支撐;另一方面,考慮到前兩個月就業人數顯著上修,分別較前值增加1.8萬人和6.9萬人,且9月失業率進一步下降,薪資增長穩健,足以說明9月份數據因天氣問題而有所「失真」。

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美債收益率大幅上行,全球資本市場震盪。隨著美債收益率暴漲,年初美債破3%行情再現:美股大跌,道瓊斯、標普500、納斯達克周四分別下跌0.75%,0.82%和1.81%,而後一日則繼續下跌0.68%,0.55%和1.16%。美股收盤後,港股、歐股亦未能倖免,而疊加「晶片門」事件,恒生指數一周累計下跌4.38%,創近8個月最大單周跌幅。美元指數先是在鮑威爾講話下拉漲,最高觸及95.84,隨後走弱,不及預期的非農數據發布後一度跌至95.61,目前未能收復跌幅。

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2.2. 美債利率狂飆+油價暴漲,新興市場再起波瀾

供需關係邊際惡化,油價再度突破。布油於10月1日突破85美元/桶關口,10月3日收盤於86.29美元/桶,年初累計漲幅接近30%。油價暴漲原因主要有以下三點:①美國ISM、就業等主要經濟指標表現較好,鮑威爾發表鷹派講話,美加墨三國貿易協定提升區域內經濟預期,對沖了歐元區走弱的負面影響。②隨著美國對伊朗進行制裁,來自伊朗的原油供應減少,日均產量減幅約達100萬桶,而美國頁岩油產量有望與傳統產油國抗衡,但受制於中游板塊運力不足。③美元指數沖高后回落,對油價的抑制作用降低。

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美元走強疊加油價暴漲,新興市場再起波瀾。強美元導致的新興市場股債匯三殺尚未平息,油價再度突破加劇了新興經濟體資本市場動盪。假期間,美元對多數新興市場貨幣升值,其中對美元對印度盧比升值2.23%,對俄羅斯盧布、泰銖和土耳其里拉分別升值1.52%,1.45%和1.27%,對離岸人民幣升值0.26%至6.9附近。

降准只是看似超預期,債市不可能是主角

對潛在的通脹風險和已經顯露的匯率壓力,新興市場央行進行了不同程度的干預:印尼央行第五次上調基準利率,菲律賓央行以通脹上升為由上調了關鍵利率;南非央行則表示,「油價上漲和匯率走弱對國內燃料成本的影響非常明顯。」

潛在供應可能擴容,原油投機勢頭減弱。美國API商業原油庫存連續三周回升,從低位的41726.3萬桶上升至9月末的42138.9萬桶。美國頁岩油產量激增,但受制於中游運輸瓶頸尚未體現在市場供應上,同樣的問題也導致了WTI原油價格折價於布倫特。

傳統產油國則有進一步增產的訴求,如卡達石油部長Al-Sada稱,原油產業的投資仍然不足,無法滿足未來需求;俄羅斯能源部長諾瓦克近期表示,俄羅斯仍舊有增產能力;科威特石油公司稱,有關科威特對美國的原油出口量下降的報道是不正確的;伊朗外交部表示,將與歐洲建立一個支付伊朗石油的機制,以物物交換或是本幣計價,而不是用美元。

油價攀升至高位,但原油投機資金呈現撤出跡象。9月份以來,WTI原油非商業多頭與空頭持倉數量均降低;而多頭持倉數量較3月份的區間高點大約減少了20萬張,占比23%,空頭頭寸減少了3.35萬張,占比24%。

2.3. 合縱連橫,美中對立升級

USMCA取代實行了25年的NAFTA。繼8月末,美國和墨西哥就自貿談判達成基本一致,《北美自由貿易協定》(NAFTA)更名為《美墨貿易協定》(United States-Mexico Trade Agreement)。9月末,朗普政府進一步與加拿大和墨西哥達成自貿協定,以美墨加協議USMCA取代原NAFTA。

川普稱這項協議是「我們迄今為止達成的最重要的貿易協議」,並預計重新命名的USMCA將在他於11月底前簽署後「輕鬆」通過國會審批。值得注意的是,修改NAFTA是川普2016年競選總統時的重要承諾,不難猜測此舉亦是其爭奪11月中期選舉的籌碼。

協議更偏向美國,歧視性條款疑似針對中國。協議主要內容涵蓋以下幾點:①汽車行業,將必須採購自協定成員國的汽車零部件比例由62.5%提高至75%,對於墨西哥和加拿大而言,新協定將免除其對美國出口汽車的關稅,至少免稅數額將有大幅提升。②農產品行業,協定中改善加拿大乳製品市場對美國農民的准入,美方官員稱「我們為奶農爭取了很好的談判結果」。③引入了以往在貿易協定中罕見的歧視性條款,即任意一方認為的非市場經濟體,若未經其他參與方同意與其中一方簽訂雙邊協定,則USMCA將終止並將被雙邊協定取代。這一規定存在一定針對中國的嫌疑。

美中對立升級至安全領域,但核心訴求未變。隨著中美貿易戰逐步升級,兩者的對立開始向安全領域蔓延。10月4日,美國副總統彭斯發表負面言論。同日,彭博社刊發微型晶片相關文章引起軒然大波。

2.4. 義大利大幅提高赤字率,政治、經濟風險交錯共舞

赤字率目標大幅提升,但內部政策存在分歧。義大利左翼五星運動和右翼聯盟黨最終就2019年預算赤字占GDP目標達成共識,將這一比重提高到2.4%,比前任政府設定的0.8%的計劃高出1.6個百分點。而義大利財長Tria 9月30日表示,義大利明年的經濟增速將為1.6%,在2020年,經濟增長將加速至1.7%,政府預計2021年債務將降至GDP的127%。義大利內部對於政策目標已經存在分歧(事實上,10月5日根據義大利財政部發布的聲明,已經將2018年GDP增速預期由1.5%下調至1.2%)。

高債務水位以及經濟弱勢的大環境均不支持其政策目標實現。歐債危機中,義大利政府赤字率迅速上升,其後經過歐盟救濟以及債務整頓增速有所放緩,但自2013年以來,義大利政府總債務占GDP比重一直高居130%以上。此外,義大利銀行壞賬率水平在歐元區內部相對較高,僅次於希臘,經濟與金融體系風險仍不容小覷。而歐元區經歷過17年的復甦後,18年上行勢頭轉向:景氣指數PMI已經連續9個月下滑,從高點60.6的擴張區間下降到當前的53.2,更加劇了義大利債務累積的風險。

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民粹主義盛行下,政治與經濟風險交錯共舞。經濟問題引致社會動盪,民粹主義開始盛行,新政府(由右翼的五星運動黨和聯盟黨聯合組建)兌現競選承諾——加大福利性支出與減稅,而提高目標赤字率。但義大利的財政安排仍需經過歐盟委員會批准,時間窗口在10月中旬。

考慮到1993年生效的《馬斯垂克條約》和1997年生效的《穩定與增長公約》中規定歐盟各成員國的財政赤字占GDP的比重不能超過3%,政府債務占GDP的比重不能超過60%,以及歐債危機後期,對義大利的援助要求其進行財政緊縮和降低債務率。兩方勢必需要進一步磋商,利益分歧與若約束力的存在,義大利經濟風險可能再度轉化為政治風險。

避險情緒升溫,加劇新興市場震盪。赤字率風波並非一次性事件衝擊,對於義大利槓桿水平上升,經濟走弱而債務不可持續的擔憂,以及潛在的退歐風險,市場避險情緒升溫。義大利股債雙殺,10年期國債收益率也最高探至3.15%,股市中銀行板塊大跌。此外,美元升值周期中,新興市場面臨波動加劇,而義大利局勢的動盪可能進一步催化新興市場整體風險爆發。

2.5. 9月份PMI指數回落,小企業景氣度上升

PMI主要分項均回落,小型企業景氣度上升。9月份官方PMI為50.8,環比回落0.5,且低於預期;財新PMI指數錄得50,環比降低0.6,兩大指標均顯示工業景氣度有所下滑。但小型企業景氣度略有回升,中型企業PMI指數再度回落至收縮區間。從分項指標來看,主要分項指標均有所回落:

降准只是看似超預期,債市不可能是主角

① 生產指數環比回落0.3至53,去年同期為54.7;產成品庫存維持在47.4。

② 需求方面,新訂單指數回落0.2至52,新出口訂單指數環比回落1.4隻48,繼續位於收縮區間。

③ 價格方面,出廠價格持平於54.3,購進價格擴張1.1至59.8。

④ 進口繼續回落,從上月49.1回落至48.5,連續三月位於榮枯線下方。

⑤ 其他指標中,從業人員分項回落1.1隻48.3,生產經營活動預期回落0.6至56.4。

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先行指標走弱,內外需均不振。受貿易摩擦持續發酵影響,新出口訂單指數和進口指數均回落。綜合考慮原材料庫存、採購量、產成品庫存、在手訂單分項,不難看出企業擴張意願放緩,庫存被動積壓,且以產成品為主,與生產指標相互印證。

成本壓力增大,企業利潤受到擠壓。能源及工業原料價格處於高位,而產業鏈議價能力不均衡導致中下游企業利潤收到擠壓更為嚴重(出廠價格-購進價格差額擴大)。8月份工業企業利潤增速已經明顯放緩,而近期油價進一步上行,後續仍有可能抑制企業生產動能。

2.6. 理財新規落地,非標權益一收一放

9月28日,銀保監會正式發布了《商業銀行理財業務監督管理辦法》,以資管新規為核心的監管體系進一步完善。根據銀保監會數據,2018年6月末銀行非保本理財產品餘額為21萬億元,7月末為21.97萬億元,8月末為22.32萬億元。理財資金主要投向債券、存款、貨幣市場工具等標準化資產,占比約為70%;非標準化債權類資產投資占比約為15%左右,總體保持穩定。

投資範圍方面,非標權益一收一放。市場較為關注的資金投向方面,對非標投資監管基調基本與徵求意見稿一致,理財資金在滿足期限和限額兩大條件的情況下可以投資非標,但限額為「不超過理財淨資產的35%」,而徵求意見稿中表述為「不超過理財產品餘額的35%」,略有收緊。投資放開體現在,允許公募理財產品通過投資公募基金間接進入股市,以及銀行間市場發行的資產支持證券(包括ABN)。

整體變動不大,細節略有放寬。在去除多層嵌套、期限錯配、打破剛性兌付和去資金池化等維度,理財新規呼應了資管新規的要求。部分細節略有放寬:①過渡期維持不變,提出各機構可自行決定老產品壓縮節奏;②在信息披露方面,將半年報披露日期放寬至上半年結束之日起60日內,此前為30日;③對於私募產品要求放寬,在壓力測試頻率、信息披露等方面與公募理財產品適用不同條款;④降低理財產品的投資門檻(從5萬將為1萬),通過允許符合條件私募基金納入理財合作範圍擴大其銷售渠道,允許理財子公司的公募理財產品直接或間接投資股票。

3. 宏觀經濟及利率市場回顧

3.1. 宏觀經濟基本面:PMI回落,地產銷售放緩

3.1.1 重要數據更新

PMI回落。9月份中採制造業PMI為50.8%,較8月51.3%的水平顯著下降。更貼近小企業及私營企業經營狀況的財新PMI(製造業)由8月的50.6%降至50%。

3.1.2 高頻數據跟蹤

發電耗煤增速繼續走弱,高爐開工率保持平穩。上周6大發電集團日均耗煤量同比(月度移動平均)持續走弱,跌入負增長區間;單周同比同樣走弱。產能利用率方面,各產業鏈利用率保持基本平穩。

長假表現一般,地產銷售同比增速放緩。上周的30城地產銷售數據顯示,銷售面積增速回落,進入負增區間。分城市來看,一二三線城市銷售面積增速整體回落。從百城供應土地規劃建築面積(4周移動平均)來看上周土地供應跌入負增長區間。

食品和生產資料價格均環比提速。根據最新商務部周度數據,上周食品價格周環比增速0.9%,環比增速較前周回落0.7個百分點,鮮菜和肉類環比顯著上漲。生產資料價格環比上漲0.5%,增速與前周持平,有色漲幅較為顯著。

3.2. 美債收益率追蹤:10Y利率大幅上行,期限利差走擴

美債期限利差較前期走擴。上周,美國短端利率較前期上行1bp,3M美元Libor利率為2.41%。長端10Y國債收益率為3.23%,較前期上行18bp。

上周美國經濟基本面的增量信息包括:①美國9月Markit製造業PMI終值為55.6,與前值持平;②美國9月ISM製造業指數為59.8,低於前值的61.3,低於預期值的60.3;③美國9月28日當周MBA抵押貸款申請活動指數周環比為0,低於前值的2.9%;④美國9月ADP就業人數變動(萬人)為23.0,高於前值的16.3,高於預期值的18.4;⑤美國9月29日當周首次申請失業救濟人數(萬人)為20.7,低於前值的21.5,低於預期值的21.5;⑥美國8月耐用品訂單環比終值為4.4%,低於前值的4.5%,低於預期值的4.5%。⑦美國8月工廠訂單環比為2.3%,高於前值的-0.5%,高於預期值的2.1%;⑨美國9月失業率為3.7%,低於前值的3.9%,低於預期值的3.8%;⑩美國9月非農就業人口變動(萬人)為13.4,低於前值的27.0,低於預期值的18.5。

上周美國政策層面的信息包括:①美聯儲理事Quarles(有投票權)在參議院銀行委員會作證;②美聯儲主席鮑威爾在波士頓NABE會議講話。

3.3. 全球大類資產:美元指數上行,大宗商品多數上漲

全球股市普遍下行。上周,巴西上漲3.75%,中國持平,香港、韓國、俄羅斯、英國、法國、義大利、日本、德國、美國和澳洲分別下跌4.38%、3.22%、2.74%、2.55%、2.44%、2.02%、1.39%、1.10%、0.97%和0.36%。

全球債市多數下行。上周,義大利、美國、德國、法國和澳大利亞10年期國債收益率分別上行19bp、18bp、6bp、6bp和4bp,中國和日本10年期國債收益率不變,英國10年期國債收益率下行1bp

美元指數上行。上周,美元指數上行0.48%,英鎊兌美元升值0.64%,人民幣兌美元維持不變,澳元、瑞郎、歐元和日元兌美元分別貶值2.45%、1.02%、0.72%和0.01%。

大宗商品多數上漲。上周,黑色系鐵礦石、螺紋鋼和動力煤與前期持平,天然氣和布油分別上漲5.03%和1.40%;有色系黃金上漲0.88%,銅下跌1.17%;大豆上漲2.82%,橡膠與前期持平。

3.4. 流動性:人民幣貶值,離岸資金利率下行

人民幣小幅貶值。上周,美元兌人民幣即期匯率收於6.8814,離岸人民幣即期匯率收於6.8948,人民幣對美元較前期有小幅貶值,在岸離岸人民幣價差走窄。夜間衝擊較上周小幅增強。截止9月21日,CFETS人民幣匯率指數92.66,人民幣對「一籃子」貨幣走弱。上周,即期詢價成交量為1555.05億美元,較前期有所減少。

離岸利率普遍上行。上周,離岸市場利率普遍上行。隔夜銀行間質押利率上行19bp,1周銀行間質押利率上行11bp,1月銀行間質押利率上行137bp。隔夜CNH HIBOR下行36bp,1周、1月和12月CNH HIBOR分別上行246bp、132bp和21bp。上周央行逆回購14D投放600億元,逆回購到期2900億元,無國庫現金定存投放和到期,淨回籠2300億元。

3.5. 利率債及衍生品:利率債發行量減少,二級市場收益率普遍下行

一級市場:利率債發行量有所減少,需求較為強勁。上周,利率債發行760.00億元,平均日發行量152.00億元,較前期減少141.36億元。國開債、進出口債和農發債分別發行220.00億元、300.00億元和240.00億元;國債到期3740.00億元。上周發行的利率債中標利率普遍低於前一日二級市場收益率,3Y、5Y和10Y國開債中標利率分別比前一日二級市場收益率低8bp、13bp和7bp, 10Y進出口債中標利率比前一日二級市場收益率高39bp,1Y、3Y、5Y、7Y和10Y農發債中標利率分別比前一日二級市場收益率低22bp、12bp、12bp、10bp和5bp。

二級市場:收益率多數下行,國債成交量減少,金融債成交量減少。上周國債成交量為4086.60億元,金融債成交量為9115.66億元,國債和金融債成交量較前期均減少。上周國債收益率普遍下行,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y國債收益率分別下行2bp、7bp、7bp、5bp、6bp、4bp和4bp。國開債收益率普遍下行,1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 、15Y和20Y國開債收益率分別下行1bp、9bp、11bp、7bp、6bp、5bp和3bp。

國債期貨上漲,IRS利率下行。上周,國債期貨上漲,國債期貨主力合約收於97.7600,上漲0.54%,T1812收於94.7850,上漲0.90%。上周FR007 IRS1年期收於2.8375%,較前期下行4bp。

我們的心愿是…消滅貧困,世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

降准只是看似超預期,債市不可能是主角
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